经济周期与宏观政策周期的理论关系

　　●下半年市场机会主要集中在两方面：一是超跌机会。经济增长高位回落，市场出现业绩拐点压力，甚至出现滞胀担忧，这种对宏观经济和上市公司业绩的过分担忧可能导致市场反应过度，给市场带来超跌机会。二是政策机会。股市大幅下跌会带来积极的股市政策，经济下滑压力会倒逼宏观政策的调整。这种政策调整与刺激会直接或间接作用于市场，起直接作用的股市政策能带来小机会，起间接作用的宏观政策能带来大机会。

　　●对下半年行情作如下概率判断：

　　（1）通胀缓解，经济保持10%以上增长，政策紧缩力度减弱，市场对政策调整存在强烈预期；股市政策力度加大，利好措施如期出台。宏观政策与股市政策形成合力，推动股市探底成功，形成反转的大趋势。此路径概率为30%。

　　（2）通胀局部缓解，经济保持10%左右增长，政策适时微调，股市利好政策稳步推出，两者形成共振，推动股市筑底反弹。但对通胀和经济仍存在担忧因素，不足以确立反转趋势。此路径概率为50%。

　　（3）通胀没有缓解，市场对滞胀担忧加大，宏观紧缩力度加大；或者预期的股市政策不能如期出台，市场继续大幅下跌。此路径概率为20%。

　　一、业绩现状与趋势

　　在治理通胀背景下，我国宏观经济面临高位回调的拐点压力，上市公司业绩增长速度也出现了比较大的下降。由于高估值对公司业绩增速和业绩预期的敏感性，目前上市公司基本面难以成为驱动市场的主要力量。但业绩不能成为市场的驱动力量，并不意味业绩不能成为市场的支撑力量。不管什么原因，市场经过大幅下跌释放系统风险后，部分上市公司基于业绩的投资价值就会出现。而且由于通胀压力、经济拐点、紧缩担忧，市场很可能出现过度反应。但我国经济本身"滞胀"的可能性并不大，这样市场就可能出现超跌机会。

　　（一）经济与业绩分析

　　对我国宏观经济的总体判断是，经济增速有高位回落的拐点压力，物价短期也难以大幅回落，但在可预见的未来还不会出现滞胀。在工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级、举办奥运会等因素共同推动下，我国经济有望保持平稳较快发展。同时，2008年经济确实要应对更多挑战，受世界经济增长减缓、外部需求减弱和国内冰雪、地震灾害等因素影响，经济增长可能适度放缓，但GDP维持在10%以上增速应该问题不大。

　　由于要素价格上涨与投资收益下降，2008年上市公司业绩增速可能出现较大降幅，预计整体业绩增长可能从2007年的50%下降到2008年的30%，净利润能保持在25%左右的增长水平。为了揭示经济的真实运行情况，我们统计了剔除金融、电力、石油采掘加工这三个行业的主要财务数据。剔除后，上市公司2008年一季度主营业务收入同比增长26.86%，营业利润增长27.21%，净利润增长40.23%。与2007年相比，整体虽有较大下降，但还是保持了较高水平。考虑季节和灾害因素，2008年全年业绩应该略好于一季度水平。在这样大的经济增长周期，在这样快的绝对业绩增长情况下，上市公司的估值水平不应该过低。

　　（二）估值水平探讨

　　根据相对估值模型，高溢价对业绩增长非常敏感和依赖，一旦业绩增速下降拐点出现，对市场的影响确实很大。但根据绝对估值模型，在业绩绝对增速仍然比较高的情况下，市场估值水平也不应该过低。2008年以来，整体市场市盈率已经回到30倍水平。目前市盈率水平较前期高点有50%的降幅，处于较低水平，而4倍左右的市净率则处于中等水平。如果考虑动态市盈率和主要股指的市盈率，则水平更低。5月底，以一季度业绩计算的动态市盈率在23倍左右。

　　什么样的市盈率是合理的呢？可以用多种估值方法进行判断。比如用PEG模型，增速较快市场的PEG应该大于1。就按1的PEG来衡量，2007年业绩50%的增长，享受50倍的市盈率是合理的，2008年业绩25%的增长，给25倍的市盈率也是正常的。再比如，用利率来衡量--利率的倒数被认为是合理的市盈率。如果市场资金主要是居民的银行存款，用1年期的存款利率比较合适，这样4.14%的利率倒数也是在25倍左右。可见，A股市场的市盈率目前处于合理水平。

　　二、政策影响与机会

　　治理通胀会伴随紧缩政策，紧缩政策会通过影响经济和资金给市场带来压力。我们认为，对通胀中的不可控因素，"等"也是一种策略。比如等到下半年，由于基数原因，通胀压力就会减少；比如等美国经济走势明确。如果衰退，就可以等大宗商品价格下降，如果不衰退，也可以等美元走强；即使石油、农产品等能源价格最终以危机办法来解决（前两次都是如此），我们也可以等。相信危机不会发生在中国，巨额外汇和内需市场决定中国的抗风险能力还是比较强。

　　有关控制通胀政策的影响，根据成本效益判断进行简单排序，最差的是行政性的价格控制手段，因为它破坏市场价格机制；其次是严厉的货币紧缩政策，因为它以牺牲经济增长为代价，但它也是各国治理通胀最常用的方法，效果比较直接；较好的是实行积极的财政政策，加大转移支付力度，减少企业税负，提高低收入阶层和企业的通胀承受能力。

　　（一）政策的现状与影响

　　我国现在实行的是从紧的货币政策和适度的财政政策。现实中的宏观政策很"紧"，特别是货币政策，从货币发行速度、存款准备金上调、流动性回购，到信贷控制与窗口指导，数量型工具用到了极致，累计效应正在逐步体现：银行、企业都已经感受到了资金紧张，股市资金面也受到一定影响；财政政策也不宽松，虽然企业所得税调整降低了部分企业的税负，但整个社会的税收还是以一个非常高、非常态的速度在增长。

　　除了存量和基数因素，现在货币发行的增量控制非常严厉。我们认为，发行货币应该是用来满足经济增长和通货膨胀带来的货币需求，因此，较合理的货币发行速度应该是GDP增长率＋CPI增长率。我国M2余额增长率长期高于GDP增长率与CPI增长率之和，存量的流动性（主要以存款形式）比较充裕。但今年以来，货币发行减速，而物价快速上涨，导致两者关系发生改变。实体经济获取资金的难度加大，大小非套现欲望更强，股市资金面受到一定影响。此外，资金存量的控制也很紧。目前存款准备金率处于历史最高水平，信贷控制也比较严厉，信贷增速呈下降趋势。

　　财政政策一度被社会给予厚望，因为现在经济发展中的很多问题都是结构性的，而货币政策属总量政策，不能很好的解决结构问题。社会各方都认为财政政策能发挥更大的作用，即使是通胀这样的问题（主要是货币现象，货币政策的作用更大），财政政策也可以在提高抗通胀能力方面发挥很好的作用。抗通胀的短板主要是毛利低的中游制造业和社会低收入阶层，财政政策可以通过减税和加大转移支付力度解决这两方面的问题。现在财政转移支付力度有所加大，但体现财政政策性质的主要方面--税收的确很高，今年一季度全国税收收入累计完成15102亿元，同比增33.8%，增收3818亿元，增幅居近年同期最高。地方税收增速更高，北京今年一季度个税收入已超132亿元，同比增加了54.6%。在通胀和灾害频繁的困难时期，税收增长大幅高于GDP增长，值得深思。

来源：民生证券

编辑：梁晨曦